城中村改造属于城市更新范畴，2023 年以来改造对象、改造模式、安置方式逐步明确。2021 年 3 月“十四五”规划纲要中，新提“城市更新行动”，其中城中村改造位列“三老一村”改造之一。2023 年 7 月国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，明确改造对象 为超大特大城市。2023 年 7 月 28 日的城中村改造部署会议中，国务院宣布城中村改造模式主要分 为拆除新建、整治提升、拆整结合。2024 年 10 月 17 日，住建部宣布将主要通过货币化安置方式， 新增 100 万套城中村改造和危旧房改造。2024 年 11 月 15 日，住建部、财政部近日联合印发通知， 部署各地加快落实增量政策措施要求，进一步做好城中村改造工作，推动符合条件的项目尽快启动 实施，城中村改造政策支持范围从最初的 35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市， 进一步扩大到了近 300 个地级及以上城市；且提及稳妥推进城中村改造货币化安置，城市危旧房改 造可参照执行。 2023 年的城中村改造主要针对超大特大城市，各地已经推进的城中村改造规模不大、进度缓慢， 资金支持不到位，由于高昂的改造成本，各方推动的意愿也并不强烈。而 2024 年以来，一方面， 自上而下明确了城中村改造范围扩大至 300 个地级及以上城市，还提及了危旧房改造，是包含了城 中村改造、危旧房改造等改造主体的更大范围的“大旧改”；另一方面，还明确了货币化安置的方式 帮助该项工程的推进。因此，我们认为，货币化旧改将成为 2025 年房地产行业的主线方向之一。

在本章节中，我们将详细分析上一轮棚改（2014-2018 年）以及本轮旧改（2023 年至今）的规模、 资金来源、影响，其中 2023 年以来的旧改可以 2024年 11 月为界，分为前期超特大城市城中村改造 和货币化旧改两个阶段。

1.1 上一轮棚改：2015-2018 年开工 2442 万套，总投资额 6.6 万亿元，其中专项贷 款占比 69%，财政资金占比 10%

1.1.1 规模： 2015-2018 年棚改高峰期开工 2442 万套，总投资额 6.6 万亿元

从定义来看，城中村、城市危旧房均在棚户区范畴内。根据 2013 年《国务院关于加快棚户区改造 工作的意见》，棚户区是指建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配 套的住房较为集中的区域。棚户区分为五大类：1）城市棚户区，包括成片城市棚户区、城中村、 城市危房改造；2）国有工矿（含煤矿）棚户区，包括铁路、钢铁、有色、黄金等行业棚户区；3） 国有林区（林场）棚户区；4）国有垦区（农场）棚户区；5）中央下放地方煤矿棚户区。在五类棚 户区中，城市棚户区占比最高，是过去棚改的重中之重。最早的“棚改”要追溯到 2004年辽宁率先启 动的棚户区改造工程。2004 年辽宁省率先启动棚改；2005 年启动了对中央下放东北三省煤矿棚户 区的改造；2008 年各类棚户区改造被正式纳入城镇保障性安居工程，全国范围内大规模的推进。

回溯历史，在 2024 年之前，我国的棚改可以分为三个阶段： 1）2008-2012 年启动阶段：全国棚改始于 2008 年，2008 年金融危机推出 4 万亿刺激中，棚改作为 保障性安居工程的任务之一全面启动，这一阶段主要以实物安置，即新建安置住房为主。根据住建 部数据，2008-2012 年全国开工改造各类棚户区 1260 万户，投资额约 4000 亿元。按此计算，这个 阶段的年均棚改套数约为 250 万套，年均投资额约 800 亿元。 2）2014-2018 年加速阶段（棚改高峰期）：2015 年提出三年棚改计划，即 2015-2017 年完成 1800 万套棚改任务，并积极推进棚改货币化安置，包括发放购房券、政府购买存量商品房安置、一次性 货币补偿等。根据住建部数据，2015-2018 年全国开工改造各类棚户区 2442 万套，每年棚改开工量 均在 600 万套以上，棚改投资额分别为 1.54、1.48、1.84、1.74 万亿元。这一阶段货币化安置比例 与棚改规模双双走高。棚改货币化安置比例从 2013 年的 7.9%提升至 2015 年的 29.9%，2016 年提升 至 48.5%，2017 年以后住建部不再公布棚改货币化安置比例。 3）2019 年以后棚改退潮期：2019 年当年度棚改计划削减到 285 万套，实际开工量为 315 万套，总 投资额下降至 1.16 万亿元。此后的 2020 年、2021 年实际开工量分别为 209 万套、165 万套。2020 年 7 月，国务院办公厅发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，并提出工作目标： 到“十四五”期末，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。2020 年以后， 大规模棚户区改造进入尾声，老旧小区改造和城市更新开始占据主流。 我们根据住建部数据整理得到，2008-2021 年我国棚改实际开工量为 5184 万套，2008-2020 年总投 资额为10.1万亿元。其中，棚改高峰期 2015-2018年住建部计划开工合计 2360万套，实际开工2442 万套，预计总投资额 6.6 万亿元。

1.1.2 资金来源：棚改高峰期专项贷款占比近七成，财政资金占比 10%

从 2015-2018 年棚改高峰期的资金来源构成来看，主要有： 1）棚改专项贷款：国开行、农发行两大政策性银行提供的棚改专项贷款是主要资金来源，2015- 2018 年棚改高峰期间，棚改专项贷款累计规模达 4.56 万亿元，占比总投资额（2015-2018 年棚改总 投资额 6.6 万亿元）的 69%。 2）财政资金：2015-2018 年棚改财政资金估算累计 0.64万亿元（全国一般公共财政支出中关于保障 性安居工程的棚户区改造的支出），占比总投资额的 10%。 3）棚改专项债券：2018 年开始允许发行，2018 年当年发行 2553 亿元。 4）其他（包括商业银行贷款等） 合计 1.15 万亿元，占比总投资额的 17%。 总的来说，在棚改高峰期棚改专项贷款和财政资金是主要的来源，合计占比达到八成左右，2019 年 棚改退潮后，棚改专项贷款和棚改财政资金均出现了明显下滑，而 2018 年推出的棚改专项债券是 棚改后期重要的资金补充来源。下文我们将对各项来源进行具体展开。

一、棚改专项贷款：棚改的主要资金来源是棚改专项贷款，而 PSL 构成棚改专项贷款主要资金来 源。PSL（Pledged Supplemental Lending 抵押补充贷款）是央行于 2014 年 4 月创设，创设目的是为 开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源，是央行的结构性货币政策工具之一。起 初 PSL 的发放对象只有国开行一家政策性银行，后经国务院批准，从 2015 年 10 月起，央行将 PSL 的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行。央行通过 PSL 放款给政策性银 行支持棚改工程，未来政策性银行收到地方政府偿债后从而偿还 PSL 到期债务。PSL 的期限在 3-5 年，成本较低，在创设之初 PSL 利率为 4.5%，2015 年 11 月降至 2.75%，2022 年 9 月降至 2.4%， 2023 年 12 月以来发行的 PSL 利率降至 2.25%。2014-2018 年棚改高峰期 PSL 累计新增发行 3.38 万 亿元，同期国开行、农发行两大政策性银行（中国进出口银行未披露）累计发放棚改专项贷款 4.97 万亿元，PSL占棚改专项贷款的比重达 68%。2019年棚改退潮后，PSL发行规模明显下降，2019、 2020 年分别为 2670、202 亿元，2021 年未发行。

二、财政资金：2009-2022 年棚改财政资金估算累计 1.32 万亿元（全国一般公共财政支出中关于保 障性安居工程的棚户区改造的支出），占全国公共财政住房保障支出的比重为 31.9%。其中棚改高 峰期 2015-2018 年棚改财政资金累计 6365 亿元，2017、2018 年占公共财政住房保障支出的比重分 别高达 44.4%、45.1%。2019 年棚改退潮后，财政资金也出现了明显下滑。

三、棚改专项债：是棚改后期重要的补充资金来源，2018-2022 年累计发行 1.84 万亿元。为了遏制 地方政府隐性债务的增长，防范风险，2018年开始允许通过专项债券的方式支持棚户区改造，既可 以规范地方政府的举债行为，同时确保偿债资金来源的多样性和稳定性。2018 年 4 月 3 日，财政部 和住建部发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，允许地方在棚户区改造领域开 展发行专项债券试点，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作。地方政府棚户区改造 专项债券是地方政府专项债券的一个品种，是指遵循自愿原则、纳入试点的地方政府为推进棚户区 改造发行，期限与棚户区改造项目的征迁和土地收储、出让期限相适应，原则上不超过 15 年。棚 户区改造专项债券以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入进 行偿还，专项收入包括属于政府的棚改项目配套商业设施销售、租赁收入以及其他收入。2018 年 6 月 20 日，天津市红桥区棚户区改造专项债券（一期）通过财政部上海证券交易所政府债券发行系 统成功发行，标志着全国首单棚改专项债正式落地。棚户区改造专项债券发行金额于 2019 年达到 5602.3 亿元的历史高峰，2020 年房地产政策收紧，棚户区改造过度化问题严重，监管部门下发新要 求，专项债券不得用于房地产相关领域，且不得用于货币化安置项目，棚户区改造专项债券发行金 额自 2020 年以来规模不断下降，2022 年全国棚户区改造专项债的发行金额为 3289.5 亿元。2018- 2022 年累计发行棚户区改造专项债券 1.84 万亿元。

1.1.3 影响：2015-2018 年棚改政策显著拉动了商品住宅销售，货币化的推进还对化解三四 线城市楼市库存起到了很大作用 2015-2018 年棚改政策显著拉动了商品住宅销售，棚改货币化的推进还对化解三四线城市楼市库存 起到了很大作用。

1）去库存方面：房地产库存多的城市，通过棚改货币化安置，促进了房地产去库存。根据住建部 官方数据称，2016 年棚改货币化帮助地方消化了 2.5 亿平方米的楼市库存。据此估算，平均投资成 本约为 6000 元/平（2016 年总投资为 1.5 万亿元）。 2）刺激需求方面：2015 年前后，由于房地产市场库存高企，为了盘活市场，国务院、财政部、住 建部等部委均强调推进棚改的货币化安置，因此 2015-2017 年全国货币化安置比例不断上升，预估 2017 年的货币化安置比例达 55%（自 2017 年后，住建部门不再公布全国棚改货币化安置比例）， 2018 年以后开始逐步下降。根据我们测算，2015-2017 年三年间棚改货币化安置转化成购买新房的 面积合计 5.09 亿平，占同期全国商品住宅销售面积的比重为 12.9%。在高峰期是 2017 年，占比达 到 15%。2019 年棚改退潮后，对于新房成交的带动明显减弱。2019-2021 年棚改货币化安置转化成 购买新房的面积占同期全国商品住宅销售面积的比重仅在 1%-3%之间。 测算逻辑如下：a）假设棚改货币化安置比例，得到棚改货币化安置套数；b）假设棚改货币化安置 套数中购买新房的比例及每套住房面积，得到棚改货币化安置购买新房的面积。其中：a）假设棚 改货币化安置比例，得到棚改货币化安置套数。自 2017 年后，住建部门不再公布全国棚改货币化 安置比例，2018 年以来政策层面已不再强调货币化安置，逐步弱化货币化安置。b）假设棚改货币 化安置套数中购买新房的比例及每套住房面积，得到货币化安置中购买新房的面积。假设购买新房 比例为 70%、购买存量房比例为 20%、未购房比例为 10%；假设每套住房面积为 90 平米；棚改货 币化安置购买新房面积=棚改开工套数*货币化安置比例*货币化安置中购买新房比例*套均面积。

1.2 货币化旧改：从 35 个城市扩展至 300 个，初期 100 万套规模总投资额或达 1.45- 2.11 万亿元

1.2.1 规模：从 35个大城市扩展至 300个地级及以上城市，根据我们的测算，300城待改造 规模约 1822 万套

2023 年的城中村改造主要针对超大特大城市，2024 年 11 月将范围扩展至 300 个地级及以上城市， 主要是出于以下两大原因：1）超特大城市城中村数量并不多，待改造规模不足 200 万套，扩展至 地级及以上城市后，待改造规模也将扩大十倍。2）高能级城市城中村改造成本较高，各方参与旧 改的意愿并不高，推进缓慢，我们预计低能级城市推进速度会更快，落地效率更高。此外，本轮还 明确了货币化安置的方式帮助该项工程的推进。因此，我们认为，2025 年开始将进入旧改货币化 的时期，待改造规模也扩大十倍，不过这一轮的货币化可能会包含大量的房票。 从全国范围来看，城中村改造市场有多大？根据我们在此前报告《城中村改造加速推进，超 7 亿平 规模为行业注入新动能》的测算，我国全国范围内城中村约 1919 万套，占存量住房的 10%，涉及 面积或达 18.5 亿平。从省份结构数据看，城中村多集中在东部沿海一带，15%位于广东、9%位于 山东、9%位于浙江、8%位于江苏。

2023 年最初设定的城中村改造范围为 35 个超大特大城市及城区常住人口 300 万以上的大城市（I型 大城市）。2023 年 7 月《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》中明确改造对 象为超大特大城市。根据住建部 2024 年 10 月 17 日认定的数据，35 个大城市待改造城中村有 170 万套。 2024 年 11 月，城中村改造从 35 城扩至 300 个地级及以上城市，符合条件项目：纳入专项债券支持 范围，提供城中村改造专项借款，税费优惠政策。11 月 15 日住建部、财政部联合印发通知，部署 各地加快落实增量政策措施要求，进一步做好城中村改造工作，推动符合条件的项目尽快启动实施， 通知明确， 1）扩大城中村改造政策支持范围：地级城市资金能平衡、征收补偿方案成熟的项目，均可纳入政 策支持范围。按照通知要求，城中村改造政策支持范围从最初的 35 个超大特大城市和城区常住人 口 300 万以上的大城市，进一步扩大到了近 300 个地级及以上城市。这些城市符合条件的城中村改 造项目均可以获得政策支持：纳入地方政府专项债券支持范围，开发性、政策性金融机构提供城中 村改造专项借款，适用有关税费优惠政策，鼓励商业银行按照市场化、法治化原则提供城中村改造 贷款等，确保项目顺利推进。 2）推进城中村改造货币化安置：通知强调，各地稳妥推进城中村改造货币化安置，城市危旧房改 造可参照执行。 3）将城中村改造作为城市更新的重要内容有力有序有效推进。通知要求，各地要落实好城中村改 造财税、土地、金融等支持政策，严格落实“一项目两方案”，即每个项目都要制定完备的征收补偿 方案、资金平衡方案等。 根据我们的测算，300 个地级及以上城市城中村规模约为 1822 万套。我们通过城区人口*城市人均 住宅建面*自建房占存量房屋的比重得到城市中自建房的比例，即视为城中村。其中城区人口采用 住建部《2022 年城市建设统计年鉴》中披露的城区人口数据；城市人均住宅建面和自建房占存量房 屋的比重均采用国家统计局七普数据中城市所在省份的数据。根据我们的测算，300 个地级及以上 城市城中村待改造规模约为 17.5 亿平，待改造套数约为 1822 万套，占全国范围内城中村待改造规 模的 95%。不过需要注意的是，我们测算的口径数据可能偏大，一方面，基于 2020 年七普数据的 测算，部分城中村项目可能已经实施改造；另一方面，部分城中村可能不被认定为可以改造的项目。

1.2.2 此轮城中村和危旧房改造初期 100 万套规模，根据我们的测算，总投资额或达 1.45- 2.11 万亿元

2024 年 10 月 17 日，住建部部长倪虹在国新办发布会上表示，将通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造。假设此轮城中村和危旧房改造初期 100 万套规模，根据我们的 测算，总投资额或达 1.45-2.11万亿元。假设本轮政策推进速度加快，分为 3年实施，年均投资额为 4847-7024 亿元，或达棚改高峰期（2015-2018 年年均投资额为 1.65 万亿元）的 29%-43%。其中， 拆迁成本约 6375 亿元，分 3 年实施，年均 2125 亿元；补偿成本在 0.82-1.47 万亿元，分 3 年实施， 年均 2722-4899 亿元。

成本拆分过程： 一、首先，我们需要明确单位拆迁成本。根据广州住建部 2019 年最新发布的《广州市旧村庄全面 改造成本核算办法》，城中村全面拆迁成本主要包括前期费用、临迁费用、拆除费用、建安费用、 其他不可预见费用等。1）前期费用：包含基础数据调查费、基础数据核查费、片区策划方案编制 费、项目实施方案编制费、融资楼面地价评估费、土地勘测定界费在内的项目前期工作费用。2） 拆迁费用：对于有产权的住宅或集体物业，成本主要由临迁费（搬迁补助费）和房屋拆运费用组成， 临迁费 20~60 元/平/月，房屋拆运费用为 60 元/平。对于有产权的住宅或集体物业，成本主要由房屋 拆运费用和房屋建安成本补偿组成，房屋拆运费用为 60 元/平，房屋建安成本为 1500 元/平。3）建 安费用（即复建费用）：依据层高不同，住宅在 3046~4614 元/平；依据层高不同，办公在 3620~7525 元/平；商业统一为 5160 元/平；依据业态不同，公建物业为 2333~4088 元/平。4）其他 补偿：搬家补偿费为 4000 元/户。5）不可预见费用：一般在 3~5%。

若参考广州全面改造“城中村”的拆迁成本，考虑到城中村改造集中在一二线城市，我们假设平均拆 迁成本为 7500 元/平进行后续的测算。我们根据待改造套数*套均面积*单位拆迁成本计算得到首轮 100万套城中村改造的拆迁成本。我们取套均面积为 85平（根据七普数据，2020年末我国四个直辖 市以及以高能级城市为主的广东、江苏、浙江三个省份的户均住房建面均值为 84.56 平/户）。根据 我们的测算，此轮城中村和危旧房改造初期 100 万套规模的拆迁总成本约 6375 亿元，若分为 3 年 实施，年均拆迁成本为 2125 亿元。

二、其次，补偿成本方面，我们根据 1.92万元/平（根据中指院，一二线城市 2024 年 10月商品住宅 销售均价为 19212 元/平）的补偿成本测算。我们对整体补偿成本用一个敏感性分析，假设货币化安 置比例在 50-90%。那么，此轮城中村和危旧房改造初期 100 万套规模的整体补偿成本在 0.82-1.47 万亿元之间，若分三年实施，年均补偿成本在 2722-4899 亿元之间。 最终，我们加总拆迁成本和补偿成本得到，此轮城中村和危旧房改造初期 100 万套规模，总投资额 或达 1.45-2.11 万亿元，若分三年实施，年均投资额为 4847-7024 亿元。

1.2.3 此轮城中村和危旧房改造初期 100 万套通过货币化安置转化成购买新房的面积或将达 到 787-1416 万平/年，占新房销售的比重约 0.8%-1.5%

根据我们的测算，此轮城中村和危旧房改造初期 100 万套通过货币化安置转化成购买新房的面积可 能达到 787-1416 万平/年，占 2023 年全国商品住宅销售面积的比重为 0.8%-1.5%。我们假设货币化 安置比例在 50-90%（本轮货币化可能会包含大量的房票）；与上一轮棚改货币化安置主要集中在 三四线城市不同的是，本轮更聚焦于一二线城市，考虑到一二线城市二手房市场相对成熟，成交占 比相对较高，所以我们假设货币化安置中购买新房的比例为 40%；购买二手房的比例为 40%，未购 房的比例为 20%。我们测算得到，货币化安置中购买新房套数为 20.0-36.0 万套，以 118 平的套均面 积计算（根据中指院，2024 年 1-11 月一二线城市新房成交套均面积为 118 平），货币化安置后购 买新房面积总计为 2360-4248 万平，分三年实施，年均为 787-1416 万平，占 2023 年新房销售面积 的比重为 0.8%-1.5%。

1.2.4 这一轮城中村改造资金从何而来？

2023 年以来，城中村改造资金支持力度加码。根据 2023 年 7 月，国务院办公厅印发《关于在超大 特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》提出的“对符合条件的城中村改造项目，中央通过 现有渠道适当给予补助。将符合条件的城中村改造项目纳入地方政府专项债券支持范围。设立城中 村改造专项借款”。可见，城中村改造资金来源主要有：1）财政资金；2）城中村改造专项债；3） 城中村改造专项借款。此外，社会资本和城市更新基金也是补充来源。

一、财政资金： 1）全国一般公共财政支出中每年均有保障性安居工程相关支出，计入全国公共财政支出决算表。 城中村改造也是其中的一部分，但未单独披露。过去三年（2021-2023 年）全国公共财政支出中每 年保障性安居工程支出平均在 2800 亿元左右。 2）中央补助资金方面，2023 年 7 月国务院印发的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 的指导意见》中明确，对符合条件的城中村改造项目，中央通过现有渠道适当给予补助。根据 2024 年 4 月发布的《中央财政城镇保障性安居工程补助资金管理办法》，补助资金支持范围包括：1） 住房保障。主要用于支持配租型保障性住房筹集与配售型保障性住房直接相关且不摊入售价的配套 基础设施建设，以及向公租房保障对象发放租赁补贴等。2）城中村改造。主要用于支持符合条件 的城中村改造项目征收补偿、安置住房建设(购买)、安置住房小区直接相关的配套基础设施建设。 3）城镇老旧小区改造。4)棚户区(城市危旧房)改造。根据各省市任务量、绩效评价结果等采取因素 法进行分配。其中，80%资金按照各省的各项任务量进行分配，并结合财政困难程度进行调节， 20% 作为奖励资金，依据各省保障性安居工程任务的绩效评价结果调节分配。 该补助资金计入财政决算表中的中央对地方的转移支付相关科目中。2020-2023 年中央财政城镇保 障性安居工程补助资金决算数均在 700-710 亿元之间。 2024 年按照各省任务量应分配的中央财政城镇保障性安居工程补助资金为 707.8 亿元。其中按照各 省任务量应分配金额为 566 亿元，住房保障资金预算 119 亿元、城中村改造资金预算 100 亿元、老 旧小区改造 332 亿元、棚户区（城市危旧房）改造 15 亿元；另外奖励资金 141.8 亿元。 2024 年 11 月 11 日，财政部发布通知，提前下达 2025 年部分中央财政城镇保障性安居工程补助资 金预算 566 亿元，此次提前下达规模超过了 2024 年（2023 年末提前下达 2024 年资金 425 亿元）。 其中，住房保障资金预算 119 亿元、城中村改造资金预算 100 亿元、老旧小区改造 332 亿元、棚户 区（城市危旧房）改造 15 亿元。从这个数据上看，仅提前下达的部分就已经达到了 2024 年的 100%。从各省市数据来看，湖北、四川、广东分别提前下达了 50.9 亿元、44.7 亿元、40.8 亿元。

二、地方政府专项债：2023 年 7 月国务院印发的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的 指导意见》中明确，将符合条件的城中村改造项目纳入地方政府专项债券支持范围。所以，专项债 是城中村改造的一个重要资金来源。2021 年 3 月-2024 年 9 月地方政府新增债券（包括一般债券和 专项债券）投向保障性安居工程（包括棚改、老旧小区改造、城中村改造等）的规模累计达到 2.18 万亿元，占地方政府整体新增债券规模的比重为 12%。2022 年、2023 年、2024 年 1-9 月分别为 6477、4908、3980 亿元，占地方政府整体新增债券规模的比重分别为 14%、11%、9%。 据我们的不完全统计，2022 年以来全国共发行城中村改造专项债数量达 1363 个，发行金额 3340.0 亿元。从发行数量来看，河南省、山东省、浙江省位居前三；从发行金额来看，河南省、浙江省、 山东省位居前三，分别达 592.5、393.0、343.5 亿元。

三、城中村改造专项借款：2023 年 7 月，国务院印发的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村 改造的指导意见》中提出设立城中村改造专项借款。2023 年 12 月，住建部、财政部、央行、金融 监管总局联合印发了《关于通过专项借款支持城中村改造工作方案的通知》，设立城中村改造专项 借款，用于符合条件的城中村改造项目，优先支持群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城 中村改造项目。2024 年 1 月，住建部、发改委、财政部印发了《关于申报保障性住房建设和城中村 改造政策支持城市和项目的通知》，明确省会（首府）城市或城区常住人口 200 万人以上的大城市 可申报纳入城中村改造政策支持范围。随后，各地跟进出台了相应的专项借款资金使用管理规定。 例如，2024 年 1 月末北京市海淀区印发了《海淀区城中村改造专项借款资金管理规定》；2 月 19 日，福州市人民政府办公厅印发了《福州市城中村改造专项借款资金使用管理规定》，确保城中村 改造专项借款的规范管理；2 月 20 日，长沙市城市更新工作领导小组出台《长沙市城中村改造专项 借款管理办法》；10 月 25 日佛山市住房和城乡建设局等六部门印发《关于进一步优化房地产市场 平稳健康发展的若干措施的通知》，提及“支持城中村改造项目利用专项借款购买存量商品房用于 村民安置”。

根据上述政策文件，本轮城中村改造专项借款的资金发放主体为国家开发银行和中国农业发展银行 两家政策型银行。资金用途是主要用于项目前期工作、征收补偿安置、安置住房建设以及安置住房 小区的配套基础设施建设等。专项借款资金采用封闭式管理、专款专用的管理方式，以城市为单位 借入、使用、偿还，市政府负统借统还责任，由市政府指定专项借款的借款主体，从城市的实践来 看，借款主体多为城投平台。专项借款具有低成本、长周期特点，可直接为城中村改造项目提供中 长期低成本资金支持。城中村改造专项借款的成本无具体披露，根据 2000 年《地方政府向中央专 项借款管理规定》，专项借款的使用期限一般为六至八年，一次落实借款合同，分年签订借款借据。 专项借款从划拨至专户之日起计息，借款期内按季付息，从第二年开始或按协议偿还本金，也可提 前归还部分或全部借款。专项借款利率按年利率 2.25%计息。 PSL 成专项借款的主要资金源，新一轮累计投放 5000 亿元，用于支持“三大工程”建设。2023 年 12 月央行重启 PSL，规模 3500 亿元，达到单月净投放历史第三高，2024 年 1 月又净投放 1500 亿元， 累计投放量 5000 亿元，用于支持“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施） 等建设。

今年以来，城中村改造专项借款项目密集落地，两大政策性银行已完成至少 1783 亿元城中村专项 借款的发放。2024 年 1 月 30 日，全国首笔城中村改造专项借款落地广州，广州市白云区罗冲围片 区潭村、民科园片区大沥村等 14 个城中村改造项目获得国家开发银行、农业发展银行首批城中村 改造专项借款授信 1426 亿元，首笔发放 15 亿元。资金用于项目前期工作、征收补偿安置、安置住 房建设以及安置住房小区的配套基础设施建设等。其中罗冲围片区城中村改造项目获得国家开发银 行全国首笔专项借款 1 亿元。2 月 19 日，城中村改造专项借款在上海落地，国家开发银行上海市分 行向上海金桥（集团）有限公司发放首笔城中村改造专项借款 15.58 亿元，用于浦东新区唐镇小湾 村、暮二村等地块城中村改造项目前期工作、征收补偿等，该项目被列入住建部 2024 年城中村改 造专项借款项目清单。 截至 2024 年 5 月 27 日，国家开发银行发放城中村改造专项借款 1002.5 亿元，涉及北京、上海、广 州、武汉等 34 个城市的 376 个项目，支持建设安置房 100 万套，惠及村（居）民 53 万户；截至 2024 年 5 月 20 日，农发行累计投放城中村改造专项借款 780.5 亿元。总体看，两大政策性银行已 完成至少 1783 亿元城中村专项借款的发放。

从城市推进情况来看，据我们的不完全统计，2024 年以来 41 个省市城中村专项借款已经授信 500 多个项目、授信金额超 1 万亿元，发放金额 739 亿元，占全部授信金额的 7%。 从授信金额的角度来看，1）授信额超千亿的有广州、成都，授信额处于 500-1000 亿的省、市有湖 南省、济南、重庆、武汉、郑州、南宁等；授信金额在 100-500 亿元之间的有合肥、石家庄、杭州、 太原、昆明、厦门、南昌、青岛、福州、天津、沈阳、贵阳、佛山、绵阳、黑龙江省、吉林省等。 2）平均单项目授信额约 25 亿，单项目授信金额较高的城市有：广州（102 亿）、南宁（74 亿）、 北京（65 亿）、佛山（41 亿）、昆明（40 亿）。

从发放金额的角度来看，1）截至 2024 年 11月，广东省已发放城中村改造专项借款 228亿元，涉及 广州、佛山、东莞、珠海、惠州、中山六市共 54 个项目。发放金额最多的城市是武汉（136 亿元）、 济南（74 亿元）。截至 7 月，国开行广西分行已累计向南宁、柳州、桂林等地投放城中村改造专项 贷款 68亿元。2）平均单项目放款 5 亿元。北京、上海相对较高，单个项目贷款发放金额均在 10亿 元及以上。3）从放款进度来看，41 个省市累计放款金额 739 亿元，占全部授信金额的 7%（放款 金额/授信金额）。武汉（21%）、宁波（18%）、常州（13%）、无锡（10%）、赣州（10%）放 款进度相对较快。鉴于专项借款是根据投资进度分期、分批放款，后续仍需要观察其落实节奏，其 产生效果也取决于后续专项借款的持续投放落实情况以及城中村改造项目的进展情况。

专项借款对项目的资金支持力度较大。以目前专项借款授信额来估算，据我们不完全统计，2024 年各地城中村专项借款授信额约 1.07 万亿元，按照专项借款授信额/项目总投资额平均 78%的比重 计算，预计可以带动 1.37 万亿元的投资。例如，安徽省合肥市城中村改造第一批 18 个项目全部与 国开行、农发行签订了贷款协议并实现放款，18 个城中村改造项目总投资约 579 亿元，拟争取专项 借款 441 亿元。按照拟争取借款计算，专项借款占到项目总投资的 76%。

近期，首笔收购存量住房用作城中村改造的安置房的专项借款落地广州，相当于将旧改和收储结合 在了一起，是一个比较创新的模式。2024 年 11 月，农发行、国开行广东分行分别向广州市黄埔区 “五村七片”城中村改造项目发放专项借款 1071 万元、1.76亿元，专项用于购买首批存量商品住房作 为安置房。“五村七片”项目位于广州市黄埔区知识城环九龙湖总部核心区西部，总投资额高达 155 亿元。该项目涉及征地面积 177.8 公顷，需动迁安置村民 4167 户，复建计容建筑面积 124.1 万平。 黄埔区在 2024 年 4 月出台城中村改造项目房票安置实施细则，以“五村七片”项目为试点，发放全国 第一张城中村改造新模式项目房票，并在 7 月正式搭建全省第一个房票“房源超市”，目前已有 17 个 楼盘上架备选。政策性银行发放专项贷款给改造实施主体，改造实施主体向开发商购买存量商品房， 这些新房会纳入到一个房源超市中作为城中村居民安置房，补偿形式为房票，城中村居民使用房票 去房源超市中选购新房。此外，佛山市南海区黄岐东秀城中村改造项目也签订了安置房回购协议， 两家政策性银行预计将在近期发放总额为 11.9 亿元的专项借款用于购买安置房。2024 年 10 月 25 日，佛山市住建局等六部门印发《关于进一步优化房地产市场平稳健康发展的若干措施的通知》， 其中提到支持城中村改造项目利用专项借款购买存量商品房用于村民安置。我们认为，使用专项借 款购买存量商品房作为城中村改造的安置房，既有助于推动城中村改造，又有助于城市存量商品房 去库存。

四、城市更新基金：城市更新基金通过非公开方式向特定投资者募集资金，主要服务于城市更新建 设项目，投资范围包括但不限于城市更新、城中村改造项目的土地整理、土地开发、房地产开发， 以及基础设施建设和公共服务设施建设等。在运作模式上，城市更新基金通常采用“母基金+子基金” 的架构模式。母基金作为资金池，负责统筹和管理各方资金，为子基金提供资金支持，而子基金则 针对具体城市更新项目设立，由母基金进行出资，并专注于具体项目的投资和管理。城市更新基金 模式运作具有筹资灵活、成本低等特征，通过政府性资金撬动社会资本，充分发挥资本的杠杆效应， 能够更好地满足城中村改造庞大的资金需求。在政府鼓励下，城市更新基金将更多参与到新一轮的 城中村改造中。

截至 2024 年 10 月，据我们的不完全统计，全国已有 25 个城市设立了城市更新基金，总资金规模 达 4400 亿元。2017 年 7 月，越秀牵头广州地铁等市属国企发起设立广州城市更新基金，总规模 2000 亿元，首期基金——“广州轨道交通城市更新基金”规模为 200 亿元，存续期为 10+2 年，国资 部分出资由越秀集团、广州地铁集团、珠江实业集团三家国企完成，社会基金由国开行、银行和保 险资金组成，越秀产业基金为管理人。2021 年 6 月，上海地产与招商蛇口、保利、中交、万科等多 家大型房企和国寿等险资机构共同发起上海城市更新基金，落地规模 800 亿。根据上海市房管局披 露，截至 2022 年底，全市已批准的 62 个城中村改造项目引进社会资金达 5500 多亿元，主要来源 包括实施改造主体出资、金融机构配套融资、由房企和保险资金共同设立的城市更新基金等。2022 年 11 月 29 日，由南宁城投集团作为主发起人，与中投信联共同发起设立的南宁市城市更新基金合 伙企业（有限合伙）在南宁市完成注册。该基金采取“母子基金”模式运作，是一支着力于推动南宁 市旧城区改造、旧厂区改造、城中村改造、历史文化街区改造等城市更新项目建设的私募基金。

五、社会资本：2023 年 7 月国务院印发的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意 见》中要求“积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运 营。引入社会资金的具体办法由城市人民政府制定”。在上一轮棚改过程中，社会资本可通过 PPP、 特许经营等多种政企合作模式参与，也可依据政府购买棚改服务协议、特许经营协议等向金融机构 贷款，为棚改带来一定规模增量社会资本参与。由于本轮城中村改造项目规模较大、周期较长，且 在项目过程中需要协调多个利益主体的关系，我们预计央国企将成为本轮城中村改造的重要主体， 同时配套金融机构商业贷款，如旧改贷、开发贷等。

1.2.5 近期多地披露了今年以来城中村改造的进展情况，未来城中村改造预计加速启动

近期各地城中村改造加速启动，多个城市和省份披露了今年以来城中村改造的进展情况。比如，1） 北京：2024 年北京市共谋划了 20 个城中村改造项目，其中丰台区有 7 个，总投资约 911 亿元，涉 及总占地约 707.59 公顷，改造户数 6345户，涉及拆除现状房屋建筑面积约 297.08万平。2）深圳： 截至 2022 年末，全市城中村单元共计 2042 个，截至 2024 年 11 月 10 日，深圳市已列入城市更新计 划项目 1128 个，已通过城市更新专规批复项目 824 个，实施主体公示项目 547 个；已列入计划立 项项目未取得专规批复项目 304 个，拆除范围面积累计 3082.10 公顷；已获专规批复未取得实施主 体项目 277 个，拆除范围面积累计 2740.46 公顷；已获实施主体确认项目 547 个，拆除范围面积累 计 4244.73 公顷，完成进度基本过半。3）上海：2024 年 10 月 18 日，上海历史上单地块一次性征收 体量最大项目东安一、二村片区旧城区改建项目举行了集中搬迁。该旧改于 10 月 14 日启动正式签 约，补偿方案仅 5 天就达到了 99.95%的签约率，在居民中认可度较高。该改建项目总建面 31.2 万 平，多为上世纪 50-80 年代的住房，涉及 117 幢居民楼、6057 户居民。根据《上海市国有土地上房 屋征收与补偿实施细则》规定，东安一村、二村旧改项目房屋征收范围内居住房屋的评估价为 7.28 万元/平，预计拆迁总成本约为 500 亿元，后续开发总投资约为 700 亿元。2024 年以来，截至 10 月 底，上海市已完成旧区改造 8 万平、2672 户，占全年目标任务 67%。另外，还有 5 万平、1830 户 完成一轮征询，已实质性启动，合计共 13 万平、4502 户，可完成年度目标任务。旧住房成套改造 已完成 25.09 万平，完成全年目标任务的 80.9%。城中村改造已认定项目 14 个，占计划的 67%。 剩余项目已完成踏勘和方案预审，正在抓紧推进中。4）天津：2024 年有 19 个城中村改造项目被 纳入计划，总投资约 317 亿元。截至 11 月，东丽区新立村片区、西青区杨柳青片区等 13 个项目已 经开工并加速建设，剩余项目也将在四季度陆续启动。这些项目的推进，将极大地改善当地居民的 居住环境，提升城市的整体品质。5）青岛：城阳区西城汇城中村项目，近日已发布招标公告，总 投资 36.2 亿元，项目总占地面积 257.6 亩，规划总建筑面积约为 48 万平方米，地上建筑面积约为 32 万平方米，地下建筑面积约为 16 万平方米。6）昆明：近期也密集发布了一批城中村改造项目的 招标计划和公告，如官渡区巫家坝片区城中村改造配套基础设施项目，涉及道路等配套设施建设， 将完善该区域的城市功能；10 月末桂林秀峰区琴潭片区城中村改造项目开工仪式的举行，则标志着 该片区改造进入实质性建设阶段。

我们认为，收储是 2025 年房地产行业的另一主线。其中收购存量土地将成为集中推进的重点，对 于房企来说，土地是流动性最接近于资金的资产，同时闲置用地被回收后可经过调规后再度出让 （提高容积率、商转住等），资金更易平衡，可行性较高。收购存量商品房虽然是理论上去库存最 为直接的一种方式，但由于资金难以平衡、供需不匹配、房企与收购主体定价难以达成一致等堵点， 实际落地和推进进度或难达预期。 在当前房地产下行周期中，政府通过收储，减少未开发土地或未售商品房，以去行业库存，起到调 节供需关系的作用，当前的两大形式为：1）存量闲置土地：一方面，收回收购存量闲置土地，优 先回购企业无力或无意愿继续开发、尚未动工建设的住宅、商服用地，另一方面，也可能采用土地 置换和调规等其他方式盘活存量土地资源。2）存量商品房：收购已建成未售的存量商品房，用作 保障房。

2.1 收购存量土地：将成为 2025 年收储的主要推进方向，根据我们的测算，收购我 国全部住宅和商服类存量土地所需资金超十万亿元

2.1.1 近两年一线城市以外地区拿地开工率较低、存在较多闲置土地，在此背景下，收购 存量土地相关政策出台

近两年，一线城市以外地区的拿地开工率较低，我们预计多数未开工的存量土地聚集在低能级城市， 北上杭开工率均超过八成。根据克而瑞，2023 年至 2024 年上半年全国成交的含住宅地块中，成交 地块开工率仅 6.48%，一线城市开工率达 81%，二线城市仅为 24%，三四线城市仅 2%。按开工率 分布情况来看，仅 1%的城市开工率大于 80%，分别为北京、上海和杭州；其次开工率在 50-80%的 城市有 8 个，包括广州、合肥、福州、天津、厦门、东莞、梅州和福清；超过 85%的城市，开工率 都低于 10%。

基于此，收购存量土地相关政策出台，优先考虑企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的土地； “就低”确定收地基础价格。2024 年 11 月 7 日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金 收回收购存量闲置土地的通知》，对收购对象、定价等进行了规定。 1）收购对象：优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。 其他用途的土地，进入司法或破产拍卖、变卖程序的土地，因低效用地再开发或基础设施建设等需 要收回的土地，以及已动工地块中规划可分割暂未建设的部分，也可以纳入收回收购范围。 2）定价：土地储备机构委托经备案的土地估价机构，对拟收回收购地块开展土地市场价格评估， 相较企业土地成本，就低确定收地基础价格。 3）根据需要向社会发布收回收购土地征集公告，可以分割收回（可分割暂未建设的部分）。 4）收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发。确有需求的，应当严控规模，优化条件 实施供应。供应面积不得超过当年收回收购房地产用地总面积的 50%。 5）此次回购的资金来源，是通过地方专项债券发行带来的资金。 6）土地用途：在此前举办的国务院政策例行吹风会上，也有提出“支持地方以合理价格收回土地。 主要是支持地方按照以需定购原则，以合理价格收回闲置土地，用于保障性住房建设”。 我们认为，《通知》落地意味着更多低成本的增量资金将进入市场，一方面，有助于房企缓解自身 资金压力，或进一步改善土储结构；另一方面，收购存量闲置土地，有助于改善市场供求关系，促 进房地产市场止跌回稳。

2.1.2 若要收购我国全部住宅和商服类存量土地，所需资金超十万亿元

我们预计，收购我国全部住宅类和商服类存量土地需要的资金约 12.7 万亿元。按照此次收购的范 围，根据我们的测算： 1）住宅类用地：2008 年至今，我国住宅类用地已成交未开工的土地（2008 年至 2024 年 10 月累计 成交土地规划建面减去累计新开工面积）约 31.3亿平，按照当前全国住宅类用地楼面均价（2024年 10 月为 3500 元/平）、7 折收购计算，收购所有住宅类存量土地预计所需要的资金为 7.7 万亿元。 2）商服类用地：2008 年至今，我国商服类用地已成交未开工的土地约 44.8 亿平，按照当前全国商 服类用地楼面均价（2024 年 10 月为 1588 元/平）、7 折收购计算，收购所有商服类存量土地预计所 需要的资金为 5.0 万亿元。

2.1.3 近几年的土地中，多数存量未开工土地在城投手中

目前多数存量未开工土地在城投平台手中，近年来重点 30 城城投拿地未开工面积近 3.3 亿平。根据 克而瑞，2021 年至 2024 年 5 月，30 个重点一二线城市的含宅用地中，有 46%的地块由城投公司竞 得（含合作地块），2021 年至 2024 年 5 月城投公司拿地项目中全部开工的地块仅有 20%，加上部 分开工的地块，总体开工率仅 22%，78%的土地未开工，城投拿地未开工面积近 3.3 亿平。同时期， 央国企拿地相对强势，也有相对较高的开工率，央企未开工地块占比仅 28%，地方国企仅 22%；民 企虽然未开工地块占比也超过一半（56%），但近两年民企拿地占比已经降至仅两成左右。

我们认为，在实操层面，收购闲置土地可行性较高，无论是房企还是政府实施意愿都更高。 1）对于房企而言，土地是流动性最接近于资金的资产。近两年房企退地的行为屡见不鲜，房企“退 地”的理由较为多样，这些理由基本可以概括成后续房企有意愿参与收购土地的动机： a) 房企出于自身资金压力，卖地回笼资金：例如 2022 年 5 月富力地产退掉了一块广州花都 6.6 万平 的住宅用地，项目位置尚可，靠近融创文旅城，在花都大道沿线，但公司由于资金问题缠身，拿地 后一直未开工，退地不仅可以回收土地出让金，也能节省后续潜在的开支费用。 b）开发能力有限、工程推进困难：部分中小房企，在面临大城市土拍市场竞争的时候，往往会采 用合作拿地、开发的模式，但拿地后如果合作开发的条件没协商好，相关利益方未能达成一致，单 一的开发商就无法应对。典型案例为 2021 年杭州宋都股份的退地。2021 年 7 月，宋都股份将 5 月 份集中供地中取得的地块退还给政府，根据宋都股份的公告，退地的主要原因是项目合作方宝龙和 祥生放弃合作，单凭宋都股份一家公司，没有能力运作好运河新城地块。 c) 项目规划和预期收益不足：部分房企存在拿地的时候，或出于市场竞争等原因，在对地块分析不 够深入的情况下，盲目参与拿地，也可能对地块利润高估，或存在部分房企，本身是多元化性质， 地产业务的重要性下降，对过往拿地行为出现后悔的情况。例如苏宁环球在 2010 年以 12.9 亿元在 昆明购入 46 亩的地块，建筑面积规划上限达到 18 万平，然而在 2016 年，苏宁环球以“规划限高”等 原因对该地块提出异议，最终退还了该地块，回收土地出让金 10.3 亿元及相关利息 1.9 亿元。一方 面是因为 2010 年正好处于地产相对景气周期，土地价格相对较高，地块后续潜在利润有限，另一 方面，苏宁环球的转型方向相比，传统地产开发业务的资金占用周期也更长，不利于转型。 d）主动换仓：由于目前市场分化趋势明显，核心城市与三四线城市之间、核心城市内中心城区与 近远郊区之间的市场热度存在着一定的差距，聚焦布局核心城市核心区域是当前大多数房企的主要 策略，因此或有部分房企期望通过政府收购土地，实现地块换仓、优化土储资源、提升经营效率与 企业效益的作用。

除了收购存量土地以外，未来土地置换也可能成为盘活存量土地的重要途径。土地置换相当于在存 量土地价格不变的情况下，给予位置更好或者更加市中心的地块进行地价补缴，或者先拿到土地再 退掉之前的土地。这种方式不会对价格产生变动，因此政府与房企的共识更容易达成，可行性更高。 对于政府来说，考虑到当前地方政府财政压力普遍较大，直接收购存量土地可能较为困难，政府或 更愿意提供条件更好的地块来进行置换，这样一来，房企的增量资金可以进入市场，也有助于撬动 后续的经济效益。对于房企来说，可以实现地块换仓，将郊区的地块置换成更市中心的地块，优化 土地资源、提升利润空间。保利发展在 2024 年中报中明确提及“对于未开工存量土地资源，公司正 积极响应存量土地盘活政策，在全国多个城市开展存量土地的调规、置换工作”。

2）对于政府来说，闲置用地被回收后，并不像已建成商品房，可能还会进一步涉及拆建或改建， 可经过调规后再度出让（提高容积率、商转住等），资金更易平衡，因此可行性更高，未来收购存 量土地工作有望加速落地。

2024 年下半年以来，越秀、华侨城等旗下地块已被收储，且基本按照市场价回收。 1）越秀地产 2024年三次被回收闲置用地，总回款为 120亿票据（用于购置土地）、15.29亿现金。 8 月 30 日、9 月 2 日，广州市土地开发中心分两次向越秀地产收回白云区广龙地块 3 幅土地、番禺 区暨南大学北侧地块二的使用权，总代价约 120 亿元。广州市土地开发中心不需要支付现金，只提 供等值应付票据，用于该公司购买广州新出让的土地。其中暨南大学北侧地块二因土地收储录得估 计除税前亏损净额约 174.38 万元。以上两宗地皆是越秀地产在 2021 年的集中供地中以底价竞得的， 虽然是以等值的应付票据作为补偿，无法套现，但给了越秀地产土储换仓的机会。11 月 13 日，越 秀地产与广州市土地开发中心签订了广州大干围 2 宗土地的收储协议，预计可获得约 15.29 亿元的 现金补偿。这 2 宗地本是商业用途，越秀地产 2021 年收购来后一直未动工建设，根据越秀地产公 告，该两宗地块的账面值约为 15.3 亿元，收储的现金补偿约 15.29 亿元，公司预期将录得除税前亏 损约 106 万元。根据最新的规划，地块将调整为居住用地，且已被列入广州今年的拟供商品住宅用 地项目清单。与前两次的应付票据相比，最新的收储协议虽然要等到土地重新卖出后才能收到补偿 款，但是也更为灵活。 2）华侨城 7 万平 TOD 项目土地被收储，被收储土地经过调规后（商改住）仍将上市出让。11 月 21 日，华侨城 A公告称，政府部门拟通过“收、调、供”联动方式，对全资子公司武汉天创置业有限 公司旗下的 TOD 项目土地进行收储。2018 年 12 月，华侨城 A 以底价 52 亿元拿下上述地块，楼面 价 5932 元/平拿下位于洪山区团结大道、绿岛西路、沙湖港北路、信和西路围合区域的 P（2018） 158 号地块；2019 年 11 月 29 日，华侨城又以总价 9.42 亿元、楼面地价 7040 元/平拿下该区域（B 包）地块。上述两宗地块统一规划，华侨城在此打造了华侨城欢乐天际项目。根据公告，此次涉及 收储的地块正是位于该项目内，原计划建设成为集高端产业聚集的地铁上盖 TOD 项目。此次收储 后，将原商办为主、住宅为辅的建设指标调整为住宅为主、商办为辅，调规后的土地进行公开市场 招拍挂。华侨城在公告中表示，本次 TOD 项目土地收储及重新供地，若后续公司通过招拍挂竞得 土地，将有助于增强公司流动性，改善货源结构，提高公司运营和管理效率，符合公司整体发展战 略的需要。同时，如后期未能竞得土地，公司仍能获取收储补偿款，实现商办土地资产盘活。 3）津投城开 10 月 31 日发布公告称，根据《天津市土地整理储备项目补偿合同》之约定履行相关 义务，公司收到东丽区土整中心支付的补偿金额 1.18 亿元。

2.1.4 土储专项债回收闲置用地或在规模与范围上扩大

未来收购存量土地的资金来源或主要为：1）政策性银行贷款：9月 24 日、10月 17 日央行在国新办 新闻发布会上均提及“正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款，收购存量土 地。人民银行提供必要的再贷款支持”。2）专项债：2024 年以来多个会议上多次 “允许专项债券用 于土地储备”，土储专项债重启。11 月 11 日发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲 置土地的通知》，土储专项债回收闲置用地或在规模与范围上再获大力支持。

土地储备曾是地方政府专项债券的主要投向领域。土储专项债是指地方政府为土地储备发行的专项 债券，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入 偿还的地方政府专项债券。为了缓解土储资金缺乏问题，2017 年 5 月，财政部、原国土资源部联合 印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，土储专项债的发行启动，用于支持地方政 府依法通过收购、置换、回收等方式取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地。2017-2019 年， 土储专项债年度发行规模分别约为 2425、5905、6765 亿元，三年累计发行 1.51 万亿元，占同期地 方政府专项债券发行规模的比重为 23.1%，成为专项债重点投向领域；发行平均期限多为 5 年，平 均利率在 3%-4%之间。随着土储专项债在实践中出现的一些问题（例如以土地收储的名义，对平 台债务或者隐债进行置换，从而新增地方政府隐性债务），以及为了引导专项债投向基建领域， 2019 年 9 月国常会叫停了土储专项债。2020 年后只在很小范围内保留土储专项债的发行和使用， 规定“不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目”。自此，土地储备专项债发行暂停已经超过 4 年。直到 2024 年，土储专项债重启。2024 年 5 月 17 日国新办会议上，自然资源部提及准备出台妥 善处置闲置土地、盘活利用存量土地的政策措施；对于收回、收购的土地，用于保障性住房项目的， 可通过地方政府专项债券等予以资金支持。2024 年 6 月 24 日,自然资源部官网披露“收回收购土地用 于保障性住房的，可通过地方政府专项债券等资金予以支持”。2024 年 10 月 12 日，在国务院新闻 办新闻发布会上，财政部副部长廖岷介绍，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土 地，确有需要的地区也可以用于新增土地储备项目。

2.2 收储存量商品房：收购所需资金约 1.42 万亿元，后续模式决定推进效果

2.2.1 地方收储未售新房理论上是去库存最为直接的一项措施，但后续模式决定推进效果

地方政府收储未售新房是理论上去库存最为直接的一项措施，但收储后的模式决定了推进效果。目 前多数地方政府都是计划将收储来的库存房用作保障房资源，政策具体实施过程为：地方政府或由 地方政府选定的地方国有平台公司、第三方公开征集房企手中符合条件的未售新房房源，支付合理 对价，最终将收购而来的存量商品房用作配售型或配租型保障房。 政策实施的背景有三： 1）去库存：我国目前新房库存中现房库存的占比不断攀升，新房去库存压力仍然较大。截至 2024 年 10 月末，我国现房库存面积约 3.75 亿平，较 2020 年 11 月的低点提升了 70.0%，现房去化周期为 20.9 个月，较 2020 年 12 月的低点提升了 45.8%。2024 年 10 月末我国住宅现房库存占全国住宅广义 库存面积的比重为 20.1%，占比在 2022年四季度后出现了明显的抬升，现处于历史最高水平。而地 方收储存量商品房的主要房源是已建成未销售的商品住宅，即现房库存。 2）缓解房企资金压力：房企普遍资金链紧张，保交房和债务偿还存在一定压力。通过存量收购， 可以解决保交房的任务，缓解房企资金压力，更好的去偿还债务，起到防风险的作用。 3）增加保障房供给：在 2023 年 8 月的“14 号文”（《国务院关于规划建设保障性住房的指导意见》） 中就有明确提出，存量筹集是一个渠道。2024 年“730”政治局会议上明确提出“积极支持收购存量商 品房用作保障性住房”，“517”央行设立的 3000亿元保障性住房再贷款，也明确了是针对收购后用作 配售型或配租型保障性住房而设立的再贷款计划。我们认为，存量转化将成为保租房筹集的重要渠 道。

2.2.2 我们预计全国范围内地方收储存量商品房的潜在体量为 2.40 亿平，收购所需资金为 1.42 万亿元

我们预计，全国范围内，地方收储潜在体量（120 平以下现房）为 2.40 亿平，收购所需资金为 1.42 万亿元。根据我们对发布收储政策的城市的梳理，多数城市对于收购房源的面积要求是不超过 120 平。根据统计局数据，截至 2024 年 10 月末，我国商品住宅待售面积（已竣工未出售的现房库存） 约 3.75亿平，去化周期为 20.9个月。根据克而瑞数据，百城狭义库存中 120平以下的占比约为 64%， 以此估算，全国范围内 120 平以下住宅现房库存约为 2.40 亿平，收购所需要的资金约为，2.40 亿平 *当前全国商品住房现房销售均价（2024 年 1-10 月为 8424 元/平）*折扣（属大宗交易范畴，按 7 折 计算，实际可能更低）=1.42 万亿元。 理论上无需一次性解决所有库存，只需将去化周期降至合理水平，我们假设现房库存去化周期降至 18 个月以下，现房库存需要降低至 3.16 亿平，即现房库存在现有规模的基础上下降 5962 万平， 5962 万平*8424 元/平*70%折扣，收购所需要的资金约为 3516 亿元。

值得注意的是，从收购的房源条件看，房屋性质一般为住宅，但部分城市拓展至商办、公寓等其他 类型物业，这比收购传统住宅类的存量房有更大的拓展空间，且更易在收购价格上达成一致。例如 聊城、潍坊、合肥、青岛、杭州均将收购房源性质扩大至商业办公，聊城、新乡、潍坊、大连、深 圳、肇庆、兰州、贵阳、黄冈、银川、忻州、辽阳除了住宅以外还可以收购商住公寓。2024 年 6 月， 山西大同市住建局等 8 部门联合发布《关于加快化解非住宅商品房库存方案》，其中指出，盘活存 量非住宅商品房资源。对已竣工未售出的非住宅商品房项目，政府行政机关及事业单位、国有平台 公司等，可通过收购、长租等方式用作高层次人才公寓等，同时也支持改建为保租房。商办、商住 业态由于本身土地价格相对纯住宅物业更低，可以给到房企相对更高的折扣，实施主体也更易达成 资金平衡，也可能成为后续收储库存的主要路径。

2.2.3 政府收储的收购资金从何而来？

为推动政府收购存量房工作开展，央行设立 3000亿元保障性住房再贷款，截至三季度末使用了 162 亿元。 早在 2023 年 1 月，央行设立了额度为 1000 亿元的租赁住房贷款支持计划，采取“先贷后借”的直达 机制，支持相关金融机构向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等 8 个试点城市发 放租赁住房购房贷款，央行按贷款本金的 100%予以资金支持，利率为 1.75%。截至 2024 年 6 月， 相关试点已取得一定成效：济南累计购置租赁项目 53 个，房源 3.05 万套，商业银行发放贷款金额 64.43 亿元；天津收购租赁住房项目 11 个，涉及房屋 2663 套，发放专项贷款 36.9 亿元；重庆于首 批收购项目签约仪式上签约项目 6 个，涉及房屋 27.86 万平；福州累计收购存量住房 8235 套。根据 央行，截至 2024 年一季度末，租赁住房贷款支持计划余额为 20 亿元。

2024 年 5 月 17 日，央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收储存量房，统筹考虑政 策衔接，央行决定将租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款政策中管理，在全国范围内推广。 3000 亿元保障性住房再贷款的具体要求为：1）利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次。2）发放对象 包括国开行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等 21 家全国性银行。3） 在设立之初央行按照贷款本金的 60%发放再贷款，2024 年 9 月将该比例提升至 100%。4）选定地方 国企作为收购主体，主体不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，具备银行授信要 求，收购后迅速配售或租赁。5）所收购的商品房严格限定为房企已建成未出售商品房，按保障房 用于刚需原则，严控户型和面积标准。一方面，贷款金额进一步扩大，从 1000 亿增加至 3000 亿； 另一方面，利好城市从原来的 8 个城市扩大至全国；此外，使用领域从仅配租型保障房扩大至配售 和配租保障房并行。 不过，截至当前已使用规模尚小，因此后续还有待观察其落实节奏，其产生效果也取决于后续持续 投放及落实情况。根据央行数据，截至 2024 年 9 月末，保障性住房再贷款余额为 162 亿元，放款 进度（放款进度=放款金额/授信金额）仅 5.4%。 此外，专项债收储细则也正在研究当中。2024 年 10 月 17 日，国务院新闻办举行的发布会上提及 “为了促进房地产市场平稳健康发展，财政部拟会同相关部门实施利用专项债收储土地和收购存量 商品房政策”。11 月 8 日全国人大常委会办公厅举办新闻发布会，提出“专项债券支持回收闲置存量 土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制 定政策细则，推动加快落地”。

2.2.4 在实操层面，收储过程仍然存在诸多执行难点，落地效果有待观察

1）房企与收购主体对于成本端收购价的最大分歧在于土地成本。目前其余多数城市发布的项目收 购细则明确提到“收购价格为划拨土地成本+建安成本+不超过 5%的利润空间”。对于房企而言，土 地成本是招拍挂成本，而从目前的政策细则来看，执行的是划拨成本，两者的差距较大。 2）收益匹配问题：对于配租型保障房，需要比较租金回报率、资金成本和改造修缮等成本。在租 金回报率偏低的地方，租金收入可能不足以支付利息支出和改造修缮等成本。对于配售型保障房而 言，保障房售价通常仅为商品住宅的五折左右，收购折扣高于配售型保障房售价的折扣，如何实现 资金平衡也是一大挑战。 3）政府财力问题：鉴于目前有些地方政府的财政状况相对紧张，在当前的经济环境下，仅靠地方 财政难以支撑更大规模的政府收储行为，尤其是在那些土地财政收入大幅缩水的高库存城市。因此， 未来中央政府还需要采取更多措施，来为地方政府提供额外的资金支持，从而自上而下地增强地方 政府收储所需的流动性。 4）供需错配：库存积压严重且房价下降较多、房企出售意愿较强的主要是低能级城市，然而这类 城市对保障性住房的需求反而相对较低；而在一些保障房需求相对强烈的城市（核心一二线城市）， 市场库存水平相对健康，房企折价出售存量房的意愿也相对较低。商品房收储与保障房需求之间存 在一定的区域不匹配问题。 5）对新房市场的扰动：整栋收购用作保障房后，或对同一楼盘、同一片区的其他商品住房价格产 生一定干扰，后续还需要关注政策对房地产市场的潜在影响。

2.3 在部分不具备收储条件的高能级城市，更可能采用旧改的方式

我们认为，部分城市在收储的过程中无法做到盈亏平衡，对于这类城市来说，大概率不会推进收储 工作，选择旧改更有价值。这类城市占比较高且主要集中在高能级城市，因此未来行业或将以旧改 为主、收储为辅进行。 不考虑收购折扣时，百城整体及各城市能级收储均无法做到盈亏平衡。假设收购完改造成租赁住房， 我们从成本和收入两端来做测算。1）成本：3000 亿元保障性住房再贷款央行给定的利率为 1.75%+ 商业银行上浮 0.5 个百分点+收购后的可能要出的改造修缮等成本 0.5 个百分点，实际成本可能会达 到 2.75%。2）收入：出租后的租金回报率。2024 年 10 月百城平均租售比为 2.47%，一线城市为 2.20%、二线城市为 2.46%，三四线城市为 2.49%。不考虑收购折扣时，百城整体及各城市能级均无 法回本，收储无法做到盈亏平衡。

从具体城市来看，超过七成的城市收储过程中无法实现资金平衡。我们统计的百城中，仅 26%的城 市收入（租售比）大于成本，在收储过程中可以做到资金平衡；74%的城市收入（租售比）小于成 本，无法做到盈亏平衡，这类城市大概率不适合收储模式，选择旧改更有价值。这些城市中超过六 成为直辖市（重庆、天津、上海、北京）或位于江苏、山东、浙江、广东、安徽等地。所有四个一 线城市、75%的二线城市在收储过程中都难以做到盈亏平衡。

3.1 板块估值处于历史底部区间，向上修复空间充裕，三季度机构开始增配

从估值水平来看，当前估值处于历史底部区间，向上修复的空间充裕。自 2022 年二季度以来，由 于房企业绩走低，地产板块整体 PB 估值一直处于历史较低区间，2024 年 8 月末跌至了 0.57X 的历 史底部位置。因此，在当前这波地产行情当中，估值向上修复的空间充裕。在 9 月末至今经历了一 波上涨之后，截至 10 月末，板块 PB 修复至 0.80X，处于历史 7.4%的分位点（用于表示当前 PB 估 值处于长期历史估值的高低位置，采用时间轴百分位，即历史上有 7.4%的月份的估值比现在低）， 11 月末维持 0.80%，仍然处于历史低位。从目前点位来看，进一步回调的空间有限，上行空间取决 于政策强度和后续基本面的修复情况。 在 2008 年、2012 年、2014 年三轮地产行情期间，地产板块 PB 估值提升幅度分别是： 1）2008 年 10 月-2009 年 7 月，从 1.70X 升至 4.39X，提升幅度 158%； 2）2012 年 8 月-2013 年 1 月，从 1.69X 升至 2.15 倍，提升幅度 27%； 3）2014 年 4 月-2015 年 6 月，从 1.50X 升至 3.44X，估值提升幅度 129%。 相比之下，2024 年 9 月以来，地产板块 PB 估值从底部的 0.57X 修复至 0.80X，修复幅度达 40%， 超过 2012 年的周期，但与 2008 年和 2014 年仍相距甚远。我们认为，前期资产负债表相对稳健、 区域布局优势显著、在市场修复时能及时提升投资强度的房企的估值将率先修复，出险企业还需视 情况进一步评估。

从资金面来看，随着三季度以来，重磅利好政策不断出台，楼市局部销售环比复苏，机构已开始增 配地产股。2024 年三季度房地产板块的公募基金持仓总市值为 760.6 亿元，环比二季度大幅增长 59.8%，持仓总市值在 19 个行业中排名第 8 位。2024 年三季度全市场和公募基金口径对房地产行业 配置比例分别为 1.53%和 1.08%，分别较二季度提升了 0.19、0.25 个百分点，其中全市场对地产配 置比例扭转了连续 8 个季度的下滑态势。但仍较行业标准配置比例低 0.45 个百分点，自 2020 年一 季度以来均低于标准配置比例，低配幅度环比上个季度收窄了 0.06 个百分点。鉴于增量资金仍在不 断入场（2024 年 10 月地产板块主力资金净流入 11 亿元，申万行业中排名第二），而地产增配空间 还很大，若地产销售复苏预期延续，预计四季度机构将继续增配地产板块。

3.2 从板块收益来看，仍具向上弹性

从板块收益来看，复盘历史周期，我们发现地产股的行情往往启动于政策宽松预期（政策落地前、 政策预期较强的时期），并可以持续到销售、房价等基本面数据改善，行情结束时点往往略领先或 同步于政策的收紧。 以历史几轮地产板块行情的涨幅来看，此轮地产行情仍有表现空间。我们系统性回顾 2008 年、 2012 年、2014 年 3 轮地产行情的表现：

1）2008-2009 年周期中板块经历了两波上涨，第一波始于市场对政策宽松的预期，第二波政策加持 下基本面拐点出现。第一波上涨（2008 年 10-11 月）： 2008 年 9 月下调基准利率（4 年来首次）， 10 月行业政策开始放松，进入行业宽松周期，下调首套首付比例，下调个人住房公积金贷款利率等 政策频繁出台。2008 年 11 月国务院常委会提出“四万亿”投资计划，标志着宽松政策进一步加码。 第一波上涨行情由此开始， 2008 年 10 月-11 月地产板块相对于沪深 300 的收益率为 17%。但彼时 地产股基本面仍在持续恶化。在上一轮强调控的背景下，2008 年 10-11 月地产依然降温，销售数据 也继续恶化。政策已然宽松，但地产基本面证伪未出现改善的情况下，行业遇到了瓶颈期，不过由 于本轮 2008 年 11 月四万亿投资计划的放松力度较大，板块行情瓶颈期仅 1 个月。第二波上涨 （2009 年 1-10 月）：行业基本面实质性改善，叠加地产调控维持宽松基调，地产板块迎来上涨行 情。2009年国内外宽松的货币环境下，经济回暖；同时，地产调控政策也维持宽松，地产行业快速 复苏。2009 年 1 月 70 城房价环比降幅和商品房销售面积同比降幅明显收窄，板块开始出现上涨行 情；3 月 70 城房价环比增速、商品房销售面积同比增速均回正，当月涨幅最为明显，绝对收益 27%， 相对收益（以下均为相对沪深 300 收益率）10%。2009 年 1-10 月地产板块上涨 122%，累计相对收 益达 41%。

2）2012 年周期板块经历了三波上涨，但于这一轮行业政策放松力度较弱，政策博弈时间较短，因 此整体行情力度不强。第一波上涨（2011 年 12 月初-12 月底）：地产政策于 2011 年 11 月进入宽松 周期，由部分城市率先放松调控开启，与 2008 年、2014 年行情周期的区别在于这一轮地产行业的 政策放松力度相对较弱，政策博弈时间也相对较短，因此整体行情力度不强，2011 年 12 月单月相 对收益率仅 1%。第二波上涨（2012 年 2-6 月）：在宽货币下基本面数据 U 型底出现且缓慢修复， 地产板开启第二波上涨。在 2011 年底至 2012 年 5 月期间，央行连续三次降准，随后 6 月迎来“双 降”，7 月迎来降息。政策边际宽松带动社融同比见底企稳并逐渐回升，M1、M2 同比亦有所回暖。 地产政策持续宽松，但整体放松力度小于其他两轮周期。2012 年 2 月，央行在金融市场工作座谈会 上提出“满足首次购房家庭的贷款需求”，3 月政府工作报告提出“促进商品房供给增加”。后续南京、 上海、北京、苏州等多个城市纷纷放松需求端调控。在宏观与行业政策宽松带动下，基本面微弱修 复，带动行情上涨，2012年 2-6月地产板块相对收益 18%。不过由于基本面反复且回升幅度有限、 地产政策短期边际收紧，板块行情在 2012 年 7-9 月进入瓶颈期。一方面，2012 年 7、8 月虽然房价 环比增速与销售同比增速均回正，但增速并没有扩大，市场对于基本面改善的持续性存疑；另一方 面，2012 年 7 月，中央对地产的调控政策边际收紧，导致地产板块在此期间遭遇阶段性回调。7 月 24 日，国务院发文称决定从 7 月下旬开始对 16 个省（市）贯彻落实国务院房地产市场调控政策措 施情况开展专项督查，检查住房限购措施、差别化住房信贷政策、住房用地供应和管理、税收政策 执行和征管等执行情况；7 月 27 日，银监会提出继续强化房地产贷款风险防控，加强房地产信托风 险管理；9 月 27 日，国土资源部、住建部发文《关于进一步加强房地产用地和建设管理调控的通 知》。受此影响，7-9 月，房地产行业下跌 12%，相对沪深 300 收益为-5%。第三波上涨（2012 年 10 月-2013 年 8 月）：基本面出现实际改善，板块迎来第三波上涨行情，累计相对收益率 16%。 2012 年 10 月开始地产销售反弹，销售同比与房价环比增速均明显提升，基本面改善确定性增强后， 板块出现上涨。

3）2014-2015 年周期板块一共出现过 3 波典型上涨。第一次为中央定调完地方政策还未出（板块持 续时间短、涨幅较强），2014 年 3 月政府工作报告提出“针对不同城市情况分类调控”定调地产后， 当月地产板块相对沪深 300 收益率为 11%，但仅维持了一个月。第二次为地方宽松政策陆续出台落 地，但房价持续探底（板块持续性较强，涨幅较强），2014 年 7-11 月地产板块持续 5 个月跑赢沪 深 300，累计相对收益 14%，月均相对收益 2%。第三次为从基本面见底后开始，板块伴随着基本 面改善持续性不断验证而持续上涨（板块持续性最强、涨幅最强），销售面积同比增速和房价环比 增速均在 2015 年 4 月转正，且持续保持正增长，5-12 月板块累计相对收益 22%，月均相对收益 3%。 基本面完全落地兑现后，2016年 1月开始销售和房价增速都显著扩大，但板块收益上涨幅度开始收 窄。

4）2021 年 8 月-2022 年 3 月中板块经历过一波纯反应政策的上涨行情，但由于没有后续政策支持， 基本面持续走弱，板块回落。自 2021 年下半年开始地产基本面持续下行、房企暴雷事件不断，政 策宽松预期高涨。2021 年 9 月 24 日，央行第三季度例会提出“两维护”：维护房地产市场的健康发 展，维护住房销售者的合法权益。12 月的中央政治局会议强调“支持商品房市场更好满足购房者的 合理需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。地方层面，由于 2021 年下半年以来，全国房地产 市场持续转冷，部分压力城市政策出现了局部松绑。2022 年一季度，中央持续加力稳地产，尤其是 3 月频繁表态，央行发文支持因城施策执行好差别化住房信贷政策，合理满足购房信贷需求；政府 工作报告提出“支持商品房更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策 促进房地产业良性循环”；发改委副主任表态“有利于经济稳定的政策加快推进，有收缩效应的政策 谨慎出台”；金融委专题会议指出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应 对方案”。与此同时，地方政策持续试探性放松，多集中购房补贴、公积金政策调整为主。2021 年 11 月-2022 年 3 月经历了一波明显的上涨行情（绝对收益率 18%、相对收益率 30%），而后基本面 未见明显改善，政策效果不达预期，基本面数据持续走弱，多重因素影响下板块出现回调。 2022 年以来，地产板块曾有过几次政策博弈的行情，持续时间均只有一个月，均由于基本面兑现 落空而回落。1）2022 年 3 月，房地产板块绝对收益率 10%，相对收益率 17%。因为基本面差、博 弈政策。2）2022 年 11 月，房地产板块绝对收益率 28%，相对收益率 18%。受益于 11 月房地产行 业金融支持政策的密集出台，房地产行业初步形成了信贷、债券、股权融资、预售资金等多维度的 房企融资端支持政策体系，各类融资渠道的同步放松是首次发生的。3）2023 年 7 月，房地产板块 绝对收益率 14%，相对收益率 10%。由于政治局会议后中央与地方密集表态，释放积极信号，带动 板块上涨。

2024 年 5 月、9 月经历了两段明显的政策博弈行情。 1）2024 年 5 月，房地产板块绝对收益率 6%，相对收益率 7%。“定调转向+供需政策宽松加码+外 资进场+房企现金流压力及存货风险减轻预期”四大逻辑叠加带动了 5 月板块上涨的行情。a) 中央定 调转向，4 月末的政治局会议以“消化存量房产”形式再度提及“去库存”；b）供需政策宽松加码。供 给端，政府收储存量房、央行 3000 亿元再贷款在地方落地；需求端，“517”信贷政策宽松后，地方 信贷宽松不断加码。c）外资进场：4 月 25 日后外资对地产的持仓占比明显提升，主要是由于当时 其他亚洲货币贬值，导致资金回流到中国板块，以及对于“430”政治局会议的政策预期。虽然政策 后，6 月销售面积同比降幅均有所收窄，但降幅仍然较大，房价持续下行，且由于基本面反复，市 场对其政策效果的持续性存疑，板块在上涨一个月后出现了回调。 2) 2024 年 9 月，房地产板块绝对收益率 36%，相对收益率 15%，主要是受益于 9 月 24 日以来各部 门连续召开会议发布提振经济的相关政策，会议级别更高，中央态度更加明确，同时对整体经济也 做了表态，因此释放了更强的积极信号。其中 9 月 26 日政治局会议上首次提出“促进房地产市场止 跌回稳”，预示着高层领导已经明确关注到了房地产市场持续面临下行压力的问题以及后续可能带 来的连锁反应，对房地产市场走弱的容忍度极限逐步接近，地产预期的拐点到来，是定调转向的重 要标志。9 月 30 日央行对整体房贷定价机制进行了调整，也超出了市场预期。地方层面，一线城市 相继放松了限购政策。10月中央各部门持续积极表态，政策也加速兑现，降息与存量房贷利率下调 均落地，10 月 17 日的国新办新闻发布会上还提出了“通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城 中村改造和危旧房改造”，货币化旧改也可能成为未来行业的重要方向之一。同时，10 月销售基本 面出现了明显的改善，销售同比降幅大幅收窄至 1.6%。在此影响下，10月地产板块绝对收益率 3%， 相对收益率仍有 6%。 11 月我们跟踪的 55 城新房成交套数同比增长 22%，环比增长 15%，24 城二手房成交套数同比增长 39%，环比增长 19%，虽然同环比正增长，但与 10月相比环比涨幅收窄，增加了市场对基本面表现 的不确定性，因此 11 月板块再度出现回调，房地产板块绝对收益为-1%，相对收益为-1%。我们认 为，当前地产处于“政策宽松落地+基本面下探”阶段，地产行情演绎大概率仍处于第二个阶段中。

继 9 月末 10 月初板块大幅上涨以后，板块开始进入震荡，前期较为高涨的情绪面有所缓和，后续 一段时间市场对未来基本面和政策路径的分歧有所加大，具体节奏和强度上均具备不确定性。但我 们认为，围绕楼市供需两端、经济复苏的政策仍在发力，且后续的政策应该逐步更具针对性；四季 度预计销售基本面修复可期，但我们不排除明年基本面或出现小幅回调的可能，但不改当前板块安 全边际较高、绝对估值水平较低、且大方向向好的基本格局。因此我们认为地产行业仍有较大的参 与机遇，弹性向上仍明确，仍然看好地产板块机会。